免稅巨頭的漫長(zhǎng)冬日還未結(jié)束。

8月26日，中國(guó)中免（601888.SH/01880.HK）披露2025年半年度報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入281.51億元，同比下降9.96%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為26億元，同比下滑20.81%，且較2021年同期峰值縮水超過51%。

在消費(fèi)需求放緩與行業(yè)周期影響下，這家免稅巨頭的經(jīng)營(yíng)狀況還未好轉(zhuǎn)。截至報(bào)告期末，中國(guó)中免毛利率為32.77%，同比下降0.77個(gè)百分點(diǎn)，凈利率為10.32%，同比下降1.34個(gè)百分點(diǎn)。

不過，隨著深圳廣州市內(nèi)免稅店相繼開業(yè)，海南市場(chǎng)占有率逆勢(shì)提升近1個(gè)百分點(diǎn)，這家全球免稅巨頭正通過多元布局尋求突圍。

多個(gè)主要指標(biāo)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)

根據(jù)海南省統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年上半年海南省港口和機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量為3519.52萬人次，同比下降1.4%，其中離港旅客為1831.03萬人次，同比下降1.6%。海南三亞和海口機(jī)場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，2025年上半年，三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量為1181.38萬人次，同比增長(zhǎng)8.49%；海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量為1390.72萬人次，同比下降4.05%。

在這個(gè)大環(huán)境下，2025年上半年海南離島免稅市場(chǎng)承壓前行。海口海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2025年1～6月，離島免稅購(gòu)物金額人民幣167.6億元，同比下降9.2%，降幅明顯收窄；免稅購(gòu)物人數(shù)248.2萬人次，同比下降26.2%；人均免稅購(gòu)物金額約人民幣6754.0元，同比上升23.0%。

中國(guó)中免2025年上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)折射出免稅行業(yè)的整體挑戰(zhàn)。除了營(yíng)收和凈利潤(rùn)的雙降外，該公司上半年毛利為89.9億元，同比減少12.23%。利潤(rùn)降幅明顯大于營(yíng)收降幅，反映出公司面臨一定的盈利壓力。

細(xì)分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可見，中國(guó)中免第二季度單季凈利潤(rùn)同比下降32.21%，顯示經(jīng)營(yíng)壓力在季度間有所加大。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降39.5%，中免解釋稱主要原因是銷售收入減少帶來的現(xiàn)金流入減少。

值得注意的是，自2024年第一季度以來，中國(guó)中免多個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)持續(xù)六個(gè)季度下滑，比如營(yíng)收、毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)都持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)情況，尤其是凈利潤(rùn)的負(fù)增長(zhǎng)幅度更大。

盡管業(yè)績(jī)整體下滑，但中國(guó)中免在核心市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。2025年上半年，中免在海南離島免稅市場(chǎng)的占有率同比提升近1個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了其在海南市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。目前公司在海南擁有三亞國(guó)際免稅城、海口國(guó)際免稅城等6家門店，2024年在海南離島免稅市場(chǎng)份額已達(dá)到82%。

另外，記者注意到，中國(guó)中免在今年上半年注銷清算了多地12家合資子公司，比如中免集團(tuán)牡丹江機(jī)場(chǎng)免稅品有限公司、合肥機(jī)場(chǎng)中免免稅品有限公司、蘿北中免免稅品有限公司、平潭中免免稅品有限公司、廈門中免免稅品有限公司等。

回顧近七年業(yè)績(jī)走勢(shì)，中國(guó)中免經(jīng)歷了明顯波動(dòng)。2018～2021年為該公司高速增長(zhǎng)期，凈利潤(rùn)從31億元增至96.5億元。2022年受疫情反復(fù)影響，業(yè)績(jī)出現(xiàn)腰斬，凈利潤(rùn)降至50.4億元。2023年有所復(fù)蘇但未達(dá)峰值，凈利潤(rùn)恢復(fù)至67.1億元。2024年再次承壓，凈利潤(rùn)大幅下滑36.5%至42.6億元。

多元布局應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)

面對(duì)業(yè)績(jī)壓力，中國(guó)中免正通過多元布局尋求突破。今年8月下旬，中國(guó)中免市內(nèi)免稅店拓展計(jì)劃取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展——深圳店于8月23日試營(yíng)業(yè)，廣州店于8月26日正式開業(yè)。

廣州市內(nèi)免稅店由多家企業(yè)聯(lián)合籌建，創(chuàng)新性地結(jié)合了“免稅+有稅”“進(jìn)口+國(guó)產(chǎn)”“線下+線上”的經(jīng)營(yíng)模式，還增設(shè)了離境退稅業(yè)務(wù)，試圖打造“免稅+文旅”的消費(fèi)新生態(tài)。

市內(nèi)免稅店將切入目前正在快速增長(zhǎng)的入境旅游市場(chǎng)。畢竟今年外國(guó)人入境旅游的一大顯著變化是從China travel轉(zhuǎn)向China shopping，中國(guó)越來越豐富的購(gòu)物體驗(yàn)正在吸引外國(guó)游客打開錢包。

國(guó)家移民管理局的統(tǒng)計(jì)顯示，2025年上半年，全國(guó)移民管理機(jī)構(gòu)累計(jì)查驗(yàn)出入境人員3.33億人次，同比上升15.8%，恢復(fù)至2019年同期的97%；其中內(nèi)地居民1.59億人次、港澳臺(tái)居民1.36億人次，同比分別上升15.9%和12.2%，分別恢復(fù)至2019年同期的86%和118%；外國(guó)人3805.3萬人次，同比上升30.2%，恢復(fù)至2019年同期的80%。其中，免簽入境外國(guó)人1364萬人次，同比上升53.9%。

值得一提的是，與中國(guó)人一樣熱愛購(gòu)物的亞太地區(qū)旅游市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)12%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，恢復(fù)至疫情前92%水平。東北亞次區(qū)域領(lǐng)跑全球，2025年第一季度飆升23%，達(dá)2019年同期的91%。世界旅游組織預(yù)計(jì)2025年國(guó)際游客量增長(zhǎng)3%至5%。

因此，向境外市場(chǎng)拓展也成為中國(guó)中免另一重要戰(zhàn)略方向。該公司披露，已成功獲得香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)MCM快閃店、澳門M8市內(nèi)免稅店及澳門國(guó)際機(jī)場(chǎng)香化標(biāo)段的經(jīng)營(yíng)權(quán)，并首次進(jìn)入越南市場(chǎng)，河內(nèi)內(nèi)排國(guó)際機(jī)場(chǎng)與富國(guó)國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅店順利開業(yè)。

同時(shí)，該公司也將穩(wěn)步推進(jìn)“國(guó)潮”出海，與同仁堂、華熙生物、巨子生物等多家國(guó)潮品牌簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

“公司正全力沖刺海南離島免稅銷售，積極把握市內(nèi)店和口岸店發(fā)展機(jī)遇，持續(xù)拓展海外業(yè)務(wù)。”中國(guó)中免高管在財(cái)報(bào)中表示。據(jù)悉，公司還成功中標(biāo)廣州白云國(guó)際機(jī)場(chǎng)T3航站樓出境免稅店等多家口岸免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)。

不過中免的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。近期，國(guó)外奢侈品巨頭們的半年報(bào)表現(xiàn)低迷，顯示高端消費(fèi)市場(chǎng)疲軟還將持續(xù)。受此影響，中國(guó)中免這家免稅巨頭何時(shí)能走出行業(yè)調(diào)整期，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

東吳證券指出，中免集團(tuán)作為旅游零售龍頭市場(chǎng)地位穩(wěn)固，海南自貿(mào)港2025年12月18日封關(guān)政策利好、市內(nèi)免稅店陸續(xù)落地，有望帶來長(zhǎng)期銷售增量。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2025年凈利潤(rùn)中樞約51.55億元（PE25～30倍），對(duì)應(yīng)市值1288億～1546億元。不過，考慮到當(dāng)前免稅消費(fèi)需求承壓，一些機(jī)構(gòu)已下調(diào)公司盈利預(yù)期。

8月27日，中國(guó)中免A股下跌3.81%，報(bào)收68.69元/股，總市值1421億元。