2024年，位于張江的創新藥企——箕星藥業完成了驚人的1.62億美元D輪融資，由拜耳旗下“飛躍計劃”與RTW共同投資。在全球生物醫藥資本市場整體趨冷的背景下，箕星藥業仍獲得資方青睞，成為上海乃至全國生物醫藥行業極具代表性的融資案例之一。事實上，自2019年以來，全球生物醫藥領域投融資經歷了從狂熱到收縮的周期，中國市場亦不例外。然而，即便外部環境趨緊，優質項目依然能夠獲得資本信任，也折射出上海在生物醫藥創新、投融資生態及發展環境方面的堅實基礎。

上海的“韌性”從何而來？資本的謹慎背后隱藏著哪些困境？面對現實挑戰，上海生物醫藥行業能否走出一條投融資破局之路？

上海生物醫藥投融資現狀：布局與資本流向

（一）產業布局：從“藥谷”到“1+5+X”

在全國生物醫藥版圖中，上海始終是最受關注的焦點。張江藥谷依然是這座城市最具標志性的產業符號——超過2300家企業和機構扎堆于此。

但上海的布局早已不限于張江。近年來，市政府提出“1+5+X”的空間規劃：一個核心區，即張江生物醫藥創新引領核心區；五個特色產業區，包括臨港新片區的精準醫療、東方美谷的生命健康融合、金海岸的現代制藥、北上海的高端制造、南虹橋的智慧醫療；再加上一批新興產業承載區，例如松江所在的G60科創走廊。

這種多點分布、錯位發展的格局，使上海的生物醫藥不僅有龍頭，更有梯隊。張江輸出“硬科技”，臨港承接“國際化”，G60撬動“長三角聯動”，上海的產業版圖逐漸清晰。

（二）融資波動：高峰過后回歸理性

資本的腳步，反映了產業的脈搏。

2019~2021年，上海生物醫藥迎來“黃金三年”。在科創板和疫情影響下，資金源源不斷涌入，融資事件數和金額雙雙創紀錄。2021年，單筆融資平均金額較2019年翻了一倍多，頭部企業估值迅速抬升。

然而繁榮并未持續太久。自2022年起，市場進入深度調整期。IPO審核趨嚴、全球資本收緊，融資節奏明顯放緩。2023年，融資事件數同比下滑超過三成，總額縮水近四成；2024年繼續低位徘徊，全年融資事件約217起，融資總額約180億元。2025年上半年已披露的融資僅120起，總額不足百億元。

值得注意的是，雖然整體降溫，但A輪融資依然活躍，說明投早趨勢明顯。此外，投資門檻更高。投資人更關注研發管線是否扎實、臨床轉化是否可行。與此同時，B輪及以上階段的集中度提高，頭部企業更容易拿到大額資金。資本正在以“用腳投票”的方式，推動產業回歸理性。

（三）資金來源：三駕馬車并行

資金從哪里來？上海的答案是多元。

政府基金是“壓艙石”。近年來，上海通過直投、參投、設立引導基金等方式，持續向生物醫藥產業注入資金，尤其在早期項目和高風險項目上發揮了重要作用。例如上海生物醫藥基金在2024年共出手8次，投資次數僅次于啟明創投的11次。

社會資本和產業資本是主力。近年來，許多大型藥企和醫療集團成立公司創投基金(CVC)，把資金投向上下游企業，從而帶動整個產業鏈的協同。2024年上海市生物醫藥領域公司創投單筆投資額較2023年出現顯著上升。

外資基金在上海的活躍度高于全國平均水平。受國際環境影響，近兩年其態度趨于謹慎，但在臨港等開放區域，仍保持一定的投資熱情，尤其關注具備國際化潛力的項目。

（四）投資方向：創新藥領跑，新賽道崛起

在投向上，創新藥仍是上海生物醫藥投融資的核心賽道。自2019年以來，絕大多數大額融資事件都集中在創新藥領域，特別是腫瘤免疫、代謝疾病和罕見病治療方向。與此同時，醫療器械和數字醫療正在崛起。AI輔助診斷、可穿戴設備、醫療機器人等新興領域吸引了大量資本進入。細胞與基因治療作為前沿方向，也獲得青睞。

這種“創新藥為主、百花齊放”的格局，使得上海的生物醫藥投融資生態更具多樣性和韌性。

（五）退出機制：IPO不再“一枝獨秀”

退出是資本最關心的問題。

過去幾年，科創板無疑是上海生物醫藥投資人最倚重的退出通道。未盈利企業也能上市的規則，讓不少創新藥企成功敲鐘。但隨著審核趨嚴，科創板不再“一枝獨秀”。

并購正在成為新的關鍵詞。2025年，上海設立百億級生物醫藥并購基金，旨在推動并購退出常態化，幫助企業在IPO之外找到更廣闊的融資路徑。

與此同時，港股和跨境退出也在不斷被企業和資本方嘗試。一方面，部分上海生物醫藥企業選擇在港股或海外市場上市，以獲得更廣闊的投資者基礎和國際估值溢價。另一方面，與跨國藥企的合作正在成為另一條靈活退出路徑。近年來，多家創新藥企在Ⅱ期甚至Ⅰ期臨床階段，就通過“License-out”的形式，將某條管線在海外的開發權或商業化權利轉讓給跨國藥企，換取高額首付款和里程碑付款。對于企業而言，這是提前鎖定資金、降低研發不確定性的有效方式；對于投資人而言，也相當于一種“階段性退出”，能夠在上市之前部分兌現回報。

（六）政策護航：制度創新塑造資本生態

政策始終是上海生物醫藥投融資生態建設的護航者。

2021年，《促進生物醫藥產業發展的若干意見》發布，推動產業規?？焖贁U大。

2023年，上海市密集出臺“三大行動方案”，分別針對合成生物、基因治療和醫療機器人，明確提出要在三年內培育10家以上細分領域龍頭企業。這些政策導向成為資本布局的重要風向標。

2024年，《關于支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見》出臺，覆蓋研發、臨床、審批、應用、投融資、國際化等八個方面共37條舉措，其中明確提出優化創業投資環境，推動社會資本更多投向生物醫藥。

進入2025年，上海又設立了百億級的生物醫藥并購基金，首期資金超過50億元，這被視為破解退出難題的重要一環。

這些政策疊加賦能，構成了上海生物醫藥投融資生態的堅實制度保障。

風險與挑戰：資本的陣痛與生態的掣肘

在全球科創資本趨緊的大背景下，近些年來上海生物醫藥投融資領域積累的問題也集中暴露：資金結構失衡、退出渠道受阻、資本周期錯配等矛盾，讓不少創業公司和投資機構都感受到前所未有的壓力。

一是公司風險資本乏力。最直觀的信號來自公司風險投資（CVC）的降溫。隨著部分龍頭藥企盈利能力承壓，其在對外投資上的動作明顯收縮。投中數據的統計顯示，自2021年以來，上海生物醫藥領域CVC投資事件數量和金額大幅下滑。對初創企業而言，除了資金，CVC更重要的價值在于臨床資源、市場渠道和戰略背書。一旦這一環節缺位，早期項目的成長就更加艱難。

二是投融資結構失衡。在融資結構上，上海生物醫藥長期呈現“中期偏重、兩端失衡”的格局。A輪融資占比最高，但早期的種子輪融資極為稀缺，2024年全年僅有4起。后期項目同樣面臨困境。2024年，C輪及以后融資僅占比一成左右。這種融資斷層造成：早期創新缺乏“第一桶金”，后期產業化又缺乏“最后一棒”，整個行業陷入“中段活躍、兩頭受限”的尷尬。

三是退出渠道承壓。退出端的困境更為棘手。投中數據顯示，2023年上海生物醫藥領域退出案例僅69起，同比斷崖式下跌72.4%；2024年進一步降至54起。尤其是IPO通道的收緊，讓資本的焦慮集中爆發。2022年，上海生物醫藥IPO項目尚有近200起；到了2023年驟降至25起，2024年更是只有5家企業成功上市?！巴顺銮蓝伦×?，整個循環就停滯。”一位基金合伙人表示，“退出不了，募資就更難，資本鏈條就會一步步收縮?！?/p>

四是資金周期錯配。資金周期與產業周期的錯配，是生物醫藥投融資的長期難題。研發一款創新藥，往往需要十年以上的投入，而投資基金的存續期通常只有七至九年。短期資金的退出壓力，與生物醫藥的長周期研發，形成了尖銳的矛盾。

五是投后管理缺位。生物醫藥項目往往涉及高度復雜的前沿技術，需要投后團隊具備醫學、合規、產業鏈的綜合知識。然而，現實中不少基金的投后環節仍停留在財務監督、合同條款履行上，缺乏真正的增值服務。

破局之道：打造長期資本生態，修復投融資循環

面對投融資端的多重挑戰，上海要繼續鞏固生物醫藥產業的優勢地位，就必須在投融資機制上做出前瞻性布局。一是鼓勵設立早期基金，聚焦產業鏈薄弱環節，精準支持初創期和科研轉化項目。二是緩解后期融資與產業化壓力，幫助企業降低固定資產投入壓力。三是疏通退出渠道，避免“融資斷層”，通過創新份額轉讓機制、設立柔性退出協調機制等探索新的退出路徑。四是引導耐心資本入場，鼓勵養老金、保險資金等長期資金進入生物醫藥投資，培育“長錢長投”的市場氛圍。五是提升投后管理專業化，探索設立生物醫藥投后支持中心，整合多維資源，為初創企業和投資機構提供實質性戰略指導。

科創投融資的本質，是在不確定性中尋找機會。上海生物醫藥產業正在經歷從“資本狂熱”到“資本理性”的轉型。短期來看，政策、市場和國際風險交織，確實給資本帶來陣痛；但從長期看，這種調整將推動資本配置更高效、生態更加健康。

在“新質生產力”的背景下，上海有望把挑戰轉化為新機遇，構建出一個可持續的生物醫藥投融資生態，真正成為全球生物醫藥創新的策源地。

（董靜系上海財經大學中國式現代化研究院特聘研究員、國際文化交流學院院長、商學院教授，王紅旭系上海財經大學商學院碩博連讀研究生。本研究得到上海市軟科學重點項目“科技創新領域投融資動向與創新發展趨勢研究”的資助）