陳嘉禾（九圜青泉科技首席投資官）

在股票投資中，股息是非常重要的考慮因素之一。雖然股息回報率看似不起眼，每年只有幾個百分點而已，但是在長期會給投資者帶來優秀的投資回報。下面我們用中證紅利指數20年的歷史表現，來說明股息在投資中的重要性。

中證紅利指數以及相對應的中證紅利全收益指數（以下分別簡稱紅利指數、紅利全收益指數），由中證指數公司發布于2008年，基期為2004年12月31日，基點1000點，為中國資本市場最早的紅利指數之一。

這兩個指數的區別在于，紅利指數只包含了股票價格本身的回報，不包含股息的回報；而紅利全收益指數則在紅利指數的基礎上，加入了股息的回報。研究這兩個指數，可以讓我們明白基于股息的投資有多重要。

首先，讓我們來看整體回報率。從2004年12月31日到2024年11月27日，在接近20年中，紅利指數的整體回報率為438.0%，CAGR（復合年均增長率）為8.8%。這個數字看似普通，但是當我們加上股息回報以后，會發現紅利全收益指數的CAGR達到了12.6%，在20年中的累計回報達到969.3%。

從CAGR的角度看，紅利全收益指數比紅利指數高了3.8%。這其中的差異，就是由股息所帶來的。

但是，如果仔細看每一年中兩個指數之間的差額，會發現這種差額的分布并不平均。當股票市場估值越便宜，當年市場漲幅越大的時候，紅利全收益指數的超額表現就越多，反之則越少。

這其中的邏輯很容易理解：低廉的市場估值會帶來更高的股息，而大漲的市場價格則會將股息帶來的差異放大。

比如，如果有一年指數的股息率為6%，當年股票指數沒有變動，那么理論上紅利全收益指數相對紅利指數的超額回報率就是6%。而如果在另一年里，指數的股息率為3%，但是當年指數翻了一倍，那么理論上超額回報率也會達到6%。

從實際情況來看，紅利全收益指數在2006年和2014年的超額回報分別達到7.0%、5.9%，而這兩年不僅市場估值不高，同時股票市場也大漲，紅利指數在2006年和2014年分別上漲了98.1%、51.7%。

而在2019年到2024年的6年中，紅利全收益指數相對紅利指數的年均超額收益也達到5.2%，依靠的主要是其間低廉的指數估值，以及相應產生的較高股息率。在這6年間，紅利指數的平均市盈率（TTM）只有6.9倍，平均市凈率（MRQ）只有0.75倍。

最后，再讓我們來看這兩個指數的5年滾動回報率。所謂5年滾動回報率，是指在歷史上任意一個時點，看過去5年取得的投資回報率。盡管在股票投資中，5年并不夠長，只能算是一個中等的投資年限，但是這個指標也具有一定的參考意義。

5年滾動回報率的計算結果顯示，在16年的樣本周期中，紅利指數有2年該指標為負數，分別為2012年（計算周期為2007年至2012年，下面以此類推）和2014年，其5年滾動回報率分別為-50.4%、-3.3%。同時，2020年和2022年的5年滾動回報率也不太理想，分別只有5.0%、3.7%。

但是，當加上股息回報以后，情況就會好得多。在整整16年中，紅利全收益指數的5年滾動回報率只有1年為負數，即2012年的-44.7%，余下15年均為正值。同時，紅利全收益指數5年滾動回報率小于20%的也只有1年，為2014年的12.3%。

從歷史數據來看，投資了紅利全收益指數的投資者，在任何一個5年周期中，他們只有1/16的概率是賠錢的，而且在7/8的情況下回報率都會超過20%。顯然，這是一個比較穩健的投資回報。價值投資的投資周期一般長于5年，在更長周期里，上述投資者會取得更好的回報。

從紅利全收益指數在過去20年的歷史中，我們可以看到，如果投資者在投資中充分考慮到股息和紅利因素，那么就可以獲得不錯的投資回報。而且，相對于紅利全收益指數反映出來的投資業績，有充足經驗的主動投資者在遵循紅利投資的路徑時，應當可以做得更好。這種優勢來自三個方面：

一是股票指數只是機械性地根據既定規則買入一籃子股票，而主動投資者可以進行更多的行業、商業、估值分析。

二是紅利全收益指數僅投資于A股市場，而主動投資者可以投資于A股、B股、港股等多個市場，甚至可以選擇REITs、房地產、債券等非股票工具。對于有經驗的投資者來說，更廣泛的選擇面會帶來更好的結果，就像捕撈海域更廣的漁民會打到更多的魚一樣。

三是股票指數在納入一籃子股票以后，會在半年甚至一年的周期中，基本保持持股不動，即使股票之間出現較大的價值差異也是如此。但是，主動投資者則完全可以在持股出現大漲大跌時，根據相對價值的高低進行高拋低吸。

有了以上三個因素的幫助，主動投資者就有理由在長期取得比紅利全收益指數更好的投資回報。更何況，紅利全收益指數在過去20年的表現已經不差。面對如此的投資方法，你是否感到心動呢？